В частности, в период реализации Программы будет предусмотрено обеспечение действующих предприятий химии и нефтехимии сырьем с нефтеперерабатывающих производств республики.

Более того, предполагается создание новых нефтехимических производств в составе нефтеперерабатывающего комплекса, ориентированного на переработку карбоновой нефти, с выпуском базовых олефинов, полимеров и изделий из них.

II. Развитие межрегионального взаимодействия в целях формирования взаимовыгодных товарно-сырьевых потоков

Актуальным является дальнейшее развитие межрегионального сотрудничества по вопросам сырьевого обеспечения, основанного на принципах достижения наибольшего эффекта для всех регионов и компаний, участвующих в интеграции. Данное направление связано с развитием сотрудничества в рамках традиционных межрегиональных связей и реализацией новых проектов. Основными перспективными проектами являются следующие:

· продолжение интеграции Республики Татарстан и Республики Башкортостан с целью переработки татарстанской нефти и возврата нефтепродуктов и сырья для нефтехимии;

· стабилизация газового конденсата, поставляемого с Карачаганакского месторождения, на Оренбургском ГПЗ и поставка продуктов переработки для ОАО "Нижнекамскнефтехим" и ОАО "Казаньоргсинтез";

· поставка этана с Оренбургского гелиевого завода в ОАО "Казаньоргсинтез";

· поставка в Татарстан природного газа из Оренбургской области в объеме порядка 5 млрд.куб.метров;

· поставка легких углеводородов из сырья месторождений Тюменской области (валанжинский газ);

· организация поставок в Татарстан ШФЛУ, полученной за счет переработки попутных нефтяных газов из Западной Сибири.

Таким образом, выделяются как традиционные направления сотрудничества с Оренбургом (ОАО "Оренбурггазпром") и Башкортостаном, так и новые - с Западной Сибирью и Казахстаном. Краткая характеристика проектов представлена ниже.

Оренбургская область, Башкортостан и Казахстан

Для Татарстана представляет интерес сырье различных стадий передела. Это может быть непосредственно природный газ или газовый конденсат, добываемые на месторождениях Оренбурга и Казахстана и перерабатываемые в Татарстане (или предварительно в Башкортостане), или же продукты их переработки - этан и ШФЛУ.

Так, Оренбургский гелиевый завод производит порядка 310-350 тыс.тонн в год этана, который практически в полном объеме потребляется ОАО "Казаньоргсинтез". Вместе с тем реконструкция гелиевого завода в Оренбурге позволила бы увеличить поставки этана в ОАО "Казаньоргсинтез" до 500 тыс.тонн. Целесообразно скоординировать участие республики в данном проекте с реализацией инвестиционных проектов самого ОАО "Казаньоргсинтез" по реконструкции установок Э-100 и Э-200 и развитием производства полиэтилена.

Кроме того целесообразна поставка в Татарстан природного газа Оренбургской области в объеме порядка 5 млрд.куб.метров. Переработка газа на "Миннибаевском ГПЗ" позволила бы получать 184 тыс.тонн этана и до 300 тыс.тонн ШФЛУ в год.

Переработка газового конденсата Карачаганакского месторождения в ОАО "Салаватнефтеоргсинтез" в объеме 1,75 млн.тонн (предварительно стабилизированного на Оренбургском ГПЗ) позволила бы дополнительно поставлять в ОАО "Казаньоргсинтез" до 80 тыс.тонн этилена и до 40 тыс.тонн бензола.

Другой проект - поставка стабилизированного газового конденсата из Оренбурга на уфимскую группу заводов, а затем уже в виде прямогонного бензина - в ОАО "Нижнекамскнефтехим". При этом не исключается и поставка других нефтепродуктов в Республику Татарстан.

Западная Сибирь

В рамках реализации проекта по организации поставок в Татарстан ШФЛУ за счет переработки попутного нефтяного газа Западной Сибири в 2000 г. была достигнута предварительная договоренность между ОАО "Татнефть" и ОАО "Сургутнефтегаз" о совместной переработке газов, сжигаемых в настоящее время в факелах, с последующей поставкой в Татарстан до 200 тыс.тонн ШФЛУ. В связи с этим необходимо выполнить ТЭО проекта по строительству малогабаритного ГПЗ и утилизации газов концевых ступеней сепарации. Аналогичные предложения уже были разработаны с участием специалистов ОАО "Татнефтехиминвест-холдинг" для ОАО "Татнефть". На основе рациональной переработки газов возможна дополнительная выработка ШФЛУ, сжиженных газов, компонентов бензина, бензина А-76 и электроэнергии.

Наиболее крупный среди перспективных "западно-сибирских" проектов - это проект по использованию ресурсов природных этаносодержащих валанжинских газов месторождений Тюменской области (Уренгойского, Ямбургского и др.).

До настоящего времени природный газ, добываемый ОАО "Газпром" и состоящий на данных месторождениях из смеси валанжинских (представляющих интерес для нефтехимии) и сеноманских (несырьевых) газов, используется преимущественно в качестве топлива или просто сжигается.

Проект предполагает организацию раздельного сбора и подготовки валанжинских и сеноманских газов, магистральную транспортировку валанжинских газов до ГПЗ Татарстана по специально выделенному трубопроводу из состава действующих магистральных газопроводов ОАО "Газпром" с соответствующим строительством необходимых межпромысловых перемычек, а также подводящих и отводящих газопроводов к ГПЗ. Далее поступивший в Татарстан газ (до 27,7 млрд.куб.метров в год) может быть переработан либо на Миннибаевском ГПЗ, либо на специально построенном Шеморданском ГПЗ с выделением этана и ШФЛУ (1,16 и 1,5 млн.тонн в год, соответственно). Потребление газа на ГПЗ составит порядка 2,4 млрд.куб.метров в год. Оставшийся после деэтанизации и извлечения ШФЛУ сухой газ в объеме 25,3 млрд.куб.метров в год будет возвращаться с систему магистральных газопроводов.
Реализация данного проекта позволила бы существенно повысить обеспечение существующих и перспективных (связанных с реализацией проектов по модернизации производств и выпуску новой продукции) потребностей в углеводородном сырье ОАО "Нижнекамскнефтехим" и ОАО "Казаньоргсинтез".

Таким образом, предполагается изменить структуру потребляемого компаниями химии и нефтехимии сырья путем увеличения ресурсов в результате более глубокой переработки нефти и газа, увеличения объема использования этана, комплексного использования сырья.

Предусматривается дальнейшее развитие экономико-организационного механизма (внутриреспубликанской и межрегиональной интеграции и кооперации), обеспечивающего приоритетное использование углеводородного сырья региональными предприятиями в целях глубокой переработки и производства конечной конкурентоспособной химической и нефтехимической продукции.

Стабильное обеспечение региональных предприятий основными видами сырья во многом будет определять важнейшие перспективные параметры развития химической и нефтехимической промышленности Республики Татарстан.

Актуальность темы. Происходящие в России рыночные преобразования в условиях затянувшегося депрессивного состояния национальной экономики ставят на повестку дня поиск путей ее оживления. Одним из таких направлений является стимулирование объективного процесса ускорения концентрации и интеграции капитала различных сфер хозяйственной деятельности, проявившегося на практике в возникновении новых организационно-хозяйственных структур - финансово-промышленных групп.

Закономерность появления в российской экономике финансово-промышленных групп вызвана целым рядом причин.

Во-первых, какой бы революционный характер не носили происходящие в ходе реформы изменения в российской экономике, эти изменения неизбежно несут в себе определенные элементы своего рода генетического кода прежней хозяйственной системы, одна из важнейшей особенностей которой заключалась в преобладании мощных промышленных предприятий и научно-производственных объединений.

Во-вторых, слабость современной российской банковской системы, финансовая недостаточность большинства промышленных предприятий, отсутствие крупных торговых структур неизбежно подталкивают их друг к другу в целях совместного выживания в рамках ФПГ.

В-третьих, как свидетельствует история мирового рыночного хозяйства, в нем существуют различные по масштабам операций и организационно-управленческим характеристикам типы промышленных структур, причем при всей важности малого и среднего бизнеса роль своего рода станового хребта промышленности в большинстве современных развитых рыночных экономик до сих пор играют именно крупные корпорации, а в ряде стран - своеобразные «метаструктуры», включающие в себя промышленные компании, разного рода финансовые учреждения, в том числе банки, торговые, строительные и прочие фирмы.

Поэтому сегодня создание финансово-промышленных групп - один из самых наиболее перспективных способов преодоления инвестиционного кризиса в стране. ФПГ как структура, объединяющая в единое целое финансовый и промышленный капитал, создается в целях обеспечения эффективного (за счет более рационального распоряжения финансовыми ресурсами) и ускоренного развития науки и промышленного производства путем диверсификации в направлении освоения новых видов промышленной продукции и услуг, гарантирующих наивысшую и устойчивую прибыль.

ФПГ выступает как средство комплексной и экономически эффективной загрузки мощностей предприятий, не получивших достаточных заказов для государственных нужд, и адресной финансовой поддержки.

Особое значение приобретает то, что финансово-промышленная группа, созданная в конкретном регионе как более высокая по уровню форма концентрации финансового и промышленного капитала, а также научного потенциала, открывает возможность повышения экономического уровня региона, укрепления внутрирегиональных хозяйственных связей, создания благоприятных условий для привлечения иностранных инвестиций в национальную экономику.

В связи с этим анализ перспектив развития финансово-промышленных групп в регионе приобретает все новые аспекты в рамках поиска путей по стабилизации национальной экономики.

Степень разработанности проблемы. Методологические подходы к изучению природы, предпосылок и дальнейшей необходимости становления финансово-промышленных групп в переходной экономике исследовались многими отечественными и зарубежными учеными. Научный интерес к данной проблеме заставляет обратиться к анализу накопленного теоретического материала.

Основоположниками анализа и исследования сущности капитала, базовых концепций современной теории интеграции финансового и промышленного капитала являются Гильфердинг Р., Ленин В. И., Маршалл А., Хайек Ф., Чемберлин Э.

В нашей стране широко известны труды современных отечественных экономистов: Беляевой И. Ю., Винслав Ю., Дворецкой А. Е., Кочеврина Ю.Б., Ларионова И.К., Ленской С. А., Макаревича Л., Мовсесяна А. Г., Смитиенко Б. М., Сосковца О. Н., Эскиндарова М. А. и других, освещающих особенности развития капитала в экономике современной России, основные направления формирования и совершенствования финансово-промышленных структур в российской экономике.

Критический анализ публикаций показывает, что комплексная оценка повышения уровня экономики региона посредством образования в нем ФПГ отсутствует. В настоящее время местная администрация не располагает рациональным механизмом самостоятельной оценки совокупного эффекта от создания ФПГ в своем регионе путем слияния с другими хозяйствующими субъектами и определения степени выгодности данного слияния. По мнению автора, без проведения достаточно глубокой оценки внешней среды, где будет функционировать будущая региональная ФПГ (РФПГ), и без сопоставления полученных показателей с целями и задачами создаваемой РФПГ, процесс становления ФПГ конкретного региона не представляется объективным.

В работах Войнова Ю.Я., Евсеева С.Ю., Колесникова В. С., Макарова А.А., Плотникова А. С., Полегенько Г. В., Родинова А. К., Сапежко В. В., Стрельниковой В. В., Широкого А. И. и других, производилась оценка производственного и финансового потенциала Волгоградской области, давались рекомендации по улучшению функционирования банковской, промышленной и других сфер региона, однако, полученные результаты не были направлены на решение проблем, которые могут возникнуть при создании и функционировании РФПГ.

Недостаточная проработанность данных положений определила необходимость разработки основных этапов стратегии создания и внедрения РФПГ в регионе, а также мер по повышению эффективности управления региональной финансово-промышленной группой.

Цель и задачи исследования. Цель данной работы – выявить трансформационные особенности российских ФПГ как макро- и микроэкономических систем, управление которыми позволит повысить устойчивость экономического развития как отдельных регионов, так и всей национальной экономики в целом.

Реализация поставленной цели обусловила необходимость решения следующих задач:

- Уточнить сущность ФПГ как микроэкономической системы и выявить типы финансово-промышленных групп, присущие современной российской экономике;

- Выявить макроэкономическую специфику управления ФПГ;

- Обосновать необходимость управления ФПГ со стороны региона;

- Теоретически доказать объективную необходимость и роль интегрированных экономических структур в условиях трансформирующейся экономики;

- Уточнить системообразующую роль ФПГ для создания благоприятного инвестиционного климата на различных уровнях хозяйствования;

- Доказать объективную необходимость создания и функционирования ФПГ для повышения эффективности региональной экономики;

- Предложить основные направления стратегии создания и внедрения ФПГ в регионе;

Объект исследования финансово-промышленная группа как элемент макро- и микроэкономической системы и ее взаимодействие с внешней средой (другими хозяйствующими субъектами и государством).

Предмет исследования экономические (управленческие, в частности) отношения, складывающиеся в процессе создания и функционирования финансово-промышленной группы.

Теоретико-методологической основой диссертационного исследования стали разработки, концепции и гипотезы, обоснованные и представленные в современной экономической литературе, нормативно-правовых актах. В рамках системного подхода в диссертационной работе использовались методы сравнительного, субъектно-объектного, функционально-структурного анализа, а также теоретического моделирования.

Эмпирической базой исследования являются статистические и аналитические данные Госкомстата России, аналитические данные, опубликованные в научной литературе и периодической печати, экспертные разработки и оценки российских и зарубежных ученых-экономистов, а также собственные расчеты автора.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:

1. В условиях транснационализации хозяйственной деятельности, с одной стороны, и обострения конкуренции на уровне национальных хозяйств - с другой, особую актуальность приобретает проблема создания в российской экономике конкурентоспособных организационных структур. Финансово-промышленные группы призваны стать ключевым звеном в институциональной основе реформируемой экономики, повысить ее конкурентоспособность как на мировых, так и на внутренних рынках, стать проводниками структурной перестройки хозяйства.

2. Трансформационные особенности российской экономики таковы, что рассматривать проблемы становления в ней новых форм организации хозяйственной деятельности вне проблемы взаимоотношений государства и бизнеса невозможно. Процесс создания ФПГ требует значительного содействия со стороны государства. Это ставит следующие задачи перед органами государственной власти: снять все искусственные препятствия на пути к объединению капиталов, разработать меры по оперативной поддержке данного процесса, обеспечить его равномерное распространение в различных сферах деятельности.

3. Создание ФПГ в регионе связано с поиском и интенсификацией использования внутренних источников развития самого региона. Таким источником могут явиться сами региональные финансово-промышленные группы (РФПГ), сочетающие в себе вертикальные и горизонтальные интеграционные процессы, позволяющие наиболее эффективно использовать внутреннюю инфраструктуру региона для осуществления хозяйственной деятельности в рамках всей национальной экономики.

4. Развитие РФПГ способно усилить экономическую независимость регионов от центра, что существенно изменит взаимоотношения между ними в сторону ответственности за состояние дел в регионе. Это позволит укрепить в целом единую общенациональную экономическую систему, поскольку с уменьшением внутренних возможностей развития регионы неизбежно начнут укреплять горизонтальные связи между собой.

5. Для того, чтобы создать действительно мощную интегрированную структуру, автором предложены основные направления стратегии развития РФПГ, предусматривающие в качестве первого этапа оценку экономики региона и составляющих его экономического развития. Далее, необходимо определить цели создания РФПГ и оценить полезность ее образования, а также проанализировать проектируемую модель будущей РФПГ. На следующем этапе разрабатывается стратегия и методические положения по созданию РФПГ и намечаются мероприятия по контролю за реализацией разработанной стратегии создания и внедрения РФПГ.

6. Получение максимального эффекта от объединения финансового и промышленного капиталов на региональном уровне зависит от многих условий, отмеченных автором, в частности, усиления функций финансового менеджмента в рамках РФПГ; разумного планирования отношений РФПГ с администрацией региона, собственниками и руководством предприятий; а также, от построения эффективной системы управления внутри предприятий-членов РФПГ. Посредством формирования РФРГ появляется возможность разработки и реализации масштабных инвестиционных проектов, которые позволят в будущем создать мощное региональное экономическое ядро национальной экономики, а также наладить и укрепить хозяйственные связи с другими регионами страны.

Научная новизна и практическая значимость. Научная новизна результатов диссертационного исследования заключается в следующем:

По специальности 08.00.01 «Экономическая теория»

- уточнено понятие ФПГ как микроэкономической системы, которая представляет собой интеграцию ресурсов (материальных, финансовых и трудовых) в рамках единого субъекта хозяйствования финансово-промышленной группы – целью которой является реализация инвестиционных и иных проектов и программ, направленных на повышение ее конкурентоспособности, социальной, производственной и финансовой устойчивости, а также завоевание новых рынков сбыта товаров и услуг;

- введено уточняющее понятие РФПГ, экономическая природа которого определяется сущностью ФПГ как таковой, но имеет специфические признаки, определяемые особенностями данного региона и представляющая собой вертикально и горизонтально интегрированную региональную мезосистему;

- комплексно представлены основные этапы интеграции финансового и промышленного капитала, позволяющие предприятиям-членам ФПГ получать дополнительные конкурентные преимущества, рациональнее использовать положительные стороны укрупненных хозяйственных систем;

- предложена системная классификация ФПГ в трансформирующейся экономике по следующим признакам: происхождение капитала, технологический признак и характер производственных связей, территориальный признак, легитимность функционирования, способ создания, инициатор формирования, организационное построение, организационно-правовая структура, отраслевой признак, величина группового оборота, экспортная направленность;

По специальности 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством по отраслям и сферам деятельности (региональная экономика)»:

- доказано, что современные российские ФПГ как микроэкономические системы обладают внутренней и внешней устойчивостью, что связано с особенностями формирования собственных финансовых источников и управления ими;

- обосновано, что управляемость ФПГ как микроэкономической системы на разных уровнях хозяйствования зависит от степени интеграции финансово-промышленного капиталов в ее структуре, где лидирующая и объединяющая роль принадлежит финансово-кредитным учреждениям, и, в первую очередь, собственному коммерческому банку;

- предложена авторская стратегия создания и развития РФПГ, позволяющая интегрировать их в экономику региона, повышая тем самым возможности управления региональной экономикой в целом на основе согласования интересов всех субъектов хозяйствования региона.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования заключается в том, что теоретически обоснована необходимость создания РФПГ и разработаны основные этапы их создания, базирующиеся на предварительной диагностике экономического потенциала региона и позволяющие выявить пути повышения эффективности управления РФПГ с учетом особенностей региона.

Апробация. Основные положения и выводы диссертационного исследования докладывались на совместных аспирантских семинарах кафедры Мировой экономики и экономической теории Волгоградского государственного технического университета и кафедры Истории и теории экономических систем Волгоградского государственного университета, на ежегодных научно-практических конференциях Волгоградского государственного технического университета (секция «Исследование макроэкономических проблем устойчивого развития региона» в 1998-2001 годах), а также на научно-практической конференции Волгоградского регионального отделения Вольного экономического общества России, Администрации Волгоградской области, Волгоградского государственного университета, Ассоциации коммерческих банков Волгоградской области «Стабилизирующая роль банков в социально-экономическом развитии Волгоградской области» (декабрь 1999 года).

Наиболее существенные положения и результаты исследования нашли свое отражение в четырех публикациях автора общим объемом 1,7 п.л.

Структура диссертации обусловлена ее целью и задачами, которые решались в процессе проведения исследования. Она состоит их введения, двух глав, заключения, списка использованной литературы. Приложение состоит из 3 таблиц.

Риски слияний и поглощений

Mergers & Acquisitions - «cлияния и поглощения» - не вполне корректное для России в плане юридической терминологии, однако безошибочно понимаемое участниками корпоративных отношений сочетание терминов.

По общепринятым определениям, слияние – это сделка, в результате которой происходит дружественное объединение двух или более корпораций в одну, сопровождающееся конвертацией акций сливающихся корпораций и сохранением состава собственников. С правовой точки зрения слияние предполагает передачу требований и обязательств нескольких компаний другой.

Термин «поглощение» не определен в российском законодательстве, но обычно под ним понимается процедура, в результате которой одна компания имеет возможность контролировать действия другой или приобретает ее активы. Другими словами, поглощение сделка, в результате которой происходит переход прав собственности на акции или активы корпорации, чаще всего сопровождающийся заменой ее менеджмента и изменением ее финансовой и производственной политики.

В последние годы расширение бизнеса российских корпораций, исчерпавших ресурсы приватизации государственного имущества, зачастую связано именно с процедурами M&A. В этот процесс вовлечены уже не только крупнейшие компании, но и «просто крупные» и средних масштабов1.

При этом слияния и поглощения не только служат инструментом экспансии для компаний, реализующих стратегию внешнего роста. В уже сложившихся интегрированных бизнес-группах M&A – важный этап реструктуризации и консолидации активов, в частности, при подготовке к проведению IPO. Действительно, слияния и поглощения могут значительно улучшить положение корпорации на товарных, кредитных и фондовых рынках, повысить ее финансовую устойчивость, сделать бизнес в итоге более конкурентоспособным и прибыльным.

Казалось бы, нет ничего удивительного в том, что сделки по слияниям и поглощениям так привлекательны для собственников и руководителей российских компаний. В то же время, на наш взгляд, активизации таких сделок способствует то, что за потенциальными (или мнимыми) возможностями M&A не так просто разглядеть и оценить вполне реальные риски.

К сожалению, положительный эффект от проведения МА возникает далеко не всегда. По разным оценкам, лишь 30-40% из общего числа слияний проходит успешно.

Ведь объединение компаний, кроме возможностей экономии и дополнительной прибыли, создает и дополнительные расходы, сложности, которые часто трудно прогнозировать.

Более того, если преимущества стратегии M&A проявляются лишь на этапе осуществления сделки (начиная с объявления о ней), то риски возникают вместе с самой идеей о проведении слияния. Плохо спланированное слияние или поглощение способно не только навредить компании, но и стать причиной ее гибели.

Планирование будущей сделки является достаточно сложной процедурой, в которой необходимо учитывать множество факторов неопределенности. Большая часть данных, на которые нужно опираться при подготовке слияния, не обладает достаточной степенью 1 За первое полугодие 2004 г. на российском рынке M&A заключено 118 сделок на сумму $8,2 млрд., за тот же период 2003 г. прошло 88 сделок на сумму $13,1 млрд. достоверности (например, по сегодняшнему состоянию приобретаемой компании) и во многом носит прогнозный характер (будущая ситуация на рынке, состояние конкурентов, денежные потоки объединенной компании). Чтобы составить прогноз, требуется тщательный анализ конкурентной позиции, товарных и фондовых рынков, рынков труда, технологий, причем точность такого прогноза всегда будет зависеть от множества допущений.

В этой связи одним из важнейших факторов успеха сделки является готовность к появлению проблем – а главное, готовность конструктивно и быстро на них реагировать.

Для обеспечения такой готовности важно заранее определить не только позитивные стороны, но и возможные риски, возникающие в процессе слияния или поглощения.

Надеемся, что данная статья окажется так или иначе полезна в этом отношении.

Процесс реализации стратегии M&A условно можно разделить на два этапа:

- стратегический (выбор партнера по сделке, оценка сделки, процесс переговоров);

- инфраструктурный (организационно-правовые процедуры слияния; разработка схем финансовых потоков, проведение интеграционных мероприятий).

На этапе принятия решения о проведении слияния (поглощения) важно исключить риски, связанные с формированием стратегии:

Неправильный выбор направления развития компании. Стратегии внешнего роста не всегда предпочтительны для повышения стоимости корпорации. Зачастую диверсификация собственного бизнеса, открытие новых направлений деятельности за счет внутренних инвестиций экономически более эффективны. В первую очередь необходимо обращать внимание на улучшение собственной системы управления, сокращение издержек, повышение конкурентоспособности продукции. Это особенно важно для компаний, работающих в сферах, где эффект масштаба достигается при относительно небольших объемах производства (строительная, пищевая промышленность, приборостроение и т.п.). Расширение бизнеса за счет поглощения в данном случае – пожалуй, чересчур дорогой способ удовлетворения амбиций руководителей компании.

Если же речь идет о трансформации структуры холдинга в преддверии IPO, следует еще более осторожно подходить к формированию единой компании. Отказ от непрофильных и убыточных бизнесов – необходимое, но далеко не достаточное условие для повышения привлекательности компании в глазах потенциальных инвесторов.

Консолидация активов холдинга требует «тонкой настройки» по многим параметрам.

Неадекватное определение требуемой степени связи между компаниями. В данном случае риск также связан с выбором слишком дорогого пути решения проблемы.

Наряду со слияниями и поглощениями, для достижения стратегических целей компании могут быть использованы другие формы интеграции: совместные предприятия, ограничивающие риск участников конкретным проектом; альянсы или долгосрочные контракты, позволяющие расторгнуть отношения при изменении обстоятельств; сетевые структуры, позволяющие оптимально комбинировать ресурсы и координировать стратегию нескольких компаний, не формализуя их взаимодействие. Не исключено, что слияние или поглощение может стать ошибочной стратегией достижения цели, и более мягкие формы альянса позволят решить те же задачи.

Хорошая иллюстрация к этому тезису – решение Правительства РФ о создании территориальных генерирующих компаний с использованием механизма аренды энергоактивов. Договорные отношения в данном случае обеспечивают начало функционирования ТГК как единых операционных компаний еще до присоединения генерирующих «осколков» акционерных обществ энергетики и электрификации.

Неправильный выбор целевого объекта покупки. В качестве объекта покупки могут выступать как активы предприятия (компания-цель остается существовать в виде независимого акционерного общества, владеющего собственными обязательствами и денежными средствами или акциями, вырученными за свои активы), так и его акции (компания-цель входит в состав компании-покупателя). Здесь имеют значение два момента соотношение цены покупки и получаемых выгод в каждом случае, а также различия в процедурах по совершению сделки для компании-покупателя. В первом случае требуется, как правило, одобрение Совета директоров (если это не крупная сделка или сделка с заинтересованностью), во втором – общего собрания акционеров. Целью покупки предприятия или контролирующей доли в нем обычно является получение прибыли, дохода от инвестиций, но не сам факт установления контроля. А иногда именно за этот факт платят сумму, несоизмеримую с будущей ценностью объединения.

Ошибка в выборе стратегического партнера для слияния (поглощения). Причиной ошибки может стать как недостаток данных о компании-цели, так и неполнота информации о возможных вариантах выбора.

Неверная оценка привлекательности предприятия. Недостаточность знаний об отрасли, отсутствие четких представлений о доле компании-цели на рынке, о возможностях синергии в результате объединения могут привести к значительным искажениям цены и прочих условий сделки. Этот риск особенно актуален в случае диверсификации бизнеса. Именно стремление избежать его во многом обусловливает популярность торговых предприятий, ресторанов и салонов красоты как объектов покупки в среднем ценовом секторе – в этих вопросах многие считают себя вполне компетентными.

Ошибки в определении цены сделки. Точной информацией о компании, о ее финансовом, технологическом состоянии и перспективах не владеют зачастую сами ее акционеры. Асимметричность информации приводит к тому, что компания-покупатель ожидает от покупаемой компании соответствия некоему среднему для отрасли уровню, в то время как на рынке корпоративного контроля чаще появляются предприятия ниже среднего уровня. Кроме того, из-за сигнального эффекта на рынке (увеличения стоимости акций в преддверии слияния) ожидаемая цена сделки по целевой компании может значительно превышать справедливую цену.

Риск переплатить особенно актуален при тендерном определении цены предложения.

Так, отсутствие данных о рыночной капитализации большинства объединяемых в оптовые генерирующие компании (ОГК) предприятий (котируются на рынке лишь акции нескольких крупных ГЭС и ГРЭС, а также небольшого числа АО-энерго) ведет к определению стартовой стоимости ОГК на базе других методик. При этом от выбора конкретной методики зависят конечные цифры оценки. К примеру, по оценкам Минэкономразвития, пятая ОГК, которую предполагалось продать до конца этого года, может стоить около $900 млн. Другие чиновники считают эту цену слишком низкой, а стратегические инвесторы, напротив, завышенной.

С вышеперечисленными рисками тесно связан риск недооценки объема дополнительных инвестиций, необходимых для осуществления последующей интеграции компаний. Причиной провалов не раз становилось недостаточно четкое представление о состоянии дел стратегического партнера, либо о специфике его бизнеса.

Другая причина – к сожалению, характерная для представителей российского среднего бизнеса пренебрежение подготовкой собственно интеграционного процесса, о чем мы еще будем говорить далее.

Достаточно часто встречаются ошибки в процессе переговоров, ведущие к увеличению цены сделки, снижению лояльности менеджмента компании-цели, потере заинтересованности акционеров и членов совета директоров в заключении сделки, возникновению противодействия сделке со стороны собственников и руководства компании. Практика показывает, что можно и нужно минимизировать эти риски, привлекая к организации сделки и участию в переговорах третью сторону (независимого эксперта, оценщика, профессионального консультанта).

Риски, возникающие в процессе реализации стратегии M&A, связаны с неполучением потенциальных выгод от слияния в результате допущенных административных просчетов. Под угрозой может оказаться любой из аспектов функционирования корпорации: ее акционерный капитал, производственная деятельность (в том числе организационные, финансовые, операционные ресурсы), взаимосвязи с внешней средой.

Снижение капитализации объединенной компании по сравнению с суммарной капитализацией ее составных частей. Для корпорации и ее руководства эта проблема означает увеличение стоимости заемных средств, падение привлекательности компании для потенциальных инвесторов и недовольство существующих акционеров. Заранее оценить реакцию рынка на объединение компаний достаточно сложно, а подтверждение прогнозов требует исключительно практических экспериментов. Речь идет о так называемом «сигнальном эффекте», - изменении стоимости акций объединяемых компаний после объявления о слиянии.

Перераспределение корпоративного контроля в пользу лиц, не заинтересованных в эффективном функционировании компании. Как ни странно, такими лицами могут быть

Риски, связанные с разработкой стратегии M&A

Риски, связанные с реализацией стратегии

Акционерный капитал

Ресурсы организации

Внешняя среда инфраструктурные операционные финансовые

не только злонамеренные конкуренты или кредиторы. К примеру, члены трудового коллектива, являясь собственниками, обычно ориентированы в первую очередь на получение текущих доходов, а не на долговременные инвестиции. Иногда дело доходит до выплаты доходов собственникам за счет уменьшения оборотных средств предприятия.

Другая проблема – то, что большая часть акционеров крупных и средних компаний не стремится к внедрению приемлемых стандартов корпоративного управления. В перспективе это приведет к ухудшению жизнеспособности корпорации, снижению ее привлекательности для фондового рынка и стратегических инвесторов.

В. Риски, связанные с ресурсами организации:

Инфраструктурные риски: уменьшение эффективности сделки в результате недочетов процесса проведения интеграции:

Потеря персонала, включая топ-менеджмент. Неудачно проведенное слияние может привести к потере обеих команд в том случае, если сотрудники не имеют гарантий, что в результате слияния их статус и материальное положение не ухудшатся. При этом показатели деловой активности объединенной компании значительно снижаются, ведь сотрудники уходят с наработанной клиентской базой, индивидуальными технологиями работы и ноу-хау.

Снижение лояльности персонала, уменьшение производительности труда – риски, обусловленные отрицательным восприятием перемен, ожиданием сокращений, другими факторами повышения морального напряжения в коллективе. Подобное влияние на человеческие ресурсы организации особенно губительно для слияний и поглощений, совершенных ради обмена специфическими навыками и умениями, представляющими основную рыночную ценность сделки.

Сопротивление трудового коллектива происходящим изменениям – нормальная человеческая реакция на перемены в условиях недостатка информации о будущем.

Однако для компании она может стать ощутимой проблемой, влекущей торможение процесса интеграции, рост затрат на реструктуризацию, ухудшение позиции на товарных и фондовых рынках. Минимизация этого риска – как и других, связанных с инфраструктурой, - требует заблаговременной проработки интеграционной стратегии, подготовки информационной программы для персонала и четкого следования заранее определенным принципам взаимодействия.

Снижение качества осуществления бизнес-процессов, ведущее к уменьшению операционной эффективности. Объединение двух организаций, в каждой из которых сложились свои схемы и процедуры взаимодействия между сотрудниками и подразделениями, может столкнуться со множеством препятствий, когда неясно, кто принимает те или иные решения, на ком лежит ответственность, как распределены обязанности и полномочия в новой компании. В результате становится проблемой осуществление самых простых действий, необходимых для текущей деятельности компании. Особенно высок риск «проседания» бизнес-процессов на начальном этапе интеграции.

Противостояние корпоративных культур. Несовпадение корпоративных культур объединяющихся компаний становится частой причиной болезненного протекания интеграционных процессов, ведь часто даже слияние «равных» заканчивается односторонним навязыванием одной из групп своей организационной культуры.

Технологическая несовместимость информационных систем или необходимость запредельно высоких затрат на интеграцию информационных технологий объединяющихся компаний – не столько риск, сколько проблема, которая должна быть предусмотрена еще на этапе выбора стратегического партнера и учтена в цене сделки.

Однако и этот аспект может весьма чувствительно ухудшить результаты проводимого слияния.

Финансовые риски: ухудшение финансового положения одной или обеих сторон сделки в результате объединения и перераспределения финансовых потоков:

Риск увеличения кассовых разрывов возрастает при объединении компаний с одинаковой периодичностью деловой активности и структурой потоков доходов и расходов.

Увеличение совокупного объема налоговых платежей – риск, связанный с недостаточной проработкой финансовых и правовых аспектов сделки.

Снижение средней нормы прибыли. Слияние с компанией, имеющей отрицательные финансовые результаты, с одной стороны, позволяет снизить общие налоговые платежи за счет налога на прибыль, с другой – снижает объем доходов, получаемых акционерами. Капитализация объединенной компании может в результате оказаться даже ниже, чем суммарная капитализация компаний до слияния.

Ухудшение возможностей кредитования за счет роста операционных рисков в случае связанной (вертикальной или горизонтальной) интеграции компаний. Повышенные риски не позволяют увеличивать долю займов в структуре капитала компании.

Увеличение стоимости привлечения заемных средств и размещения ценных бумаг – что очень вероятно в случае отрицательной оценки слияния рынком.

Риск предъявления требований кредиторами о досрочном прекращении или исполнении обязательств и возмещении убытков при совершении сделки, а также акционерами, не согласными со сделкой, о выкупе принадлежащих им акций.

Предварительные переговоры, проведенные с ключевыми кредиторами и миноритарными акционерами, позволяют заблаговременно оценить эти риски и зарезервировать средства, необходимые для удовлетворения требований. Здесь важно постоянно отслеживать ситуацию и быть готовыми к реакции на неблагоприятные изменения.

Уменьшение общего денежного потока в результате внедрения системы трансфертного ценообразования, снижающей стимулы к эффективной деятельности у подразделений-«доноров». Часто приобретение компании, являющейся поставщиком или потребителем продукции, рассматривается покупателем лишь как способ снизить собственные издержки. При этом упускается из виду, что отказ от рыночных отношений может вести к уменьшению эффективности обеих бизнес-единиц. Высокая стоимость «отказа от рынка» связана с осуществлением дополнительных расходов на мониторинг, координацию деятельности и мотивацию сотрудников предприятия, которое более не работает в конкурентной среде.

Операционные риски:

Превышение оптимального размера компании, когда возникает «отрицательный эффект от масштаба» - появление проблем с управляемостью бизнес-единиц, координацией развития подразделений, эффективным перераспределением прибыли, поддержкой запланированных темпов роста.

Риск возникновения технологических изменений в отрасли, которые могут сделать какое-то звено вертикально-интегрированного холдинга ненужным или менее эффективным, чем предполагалось. Фигурально выражаясь, в наше время телекоммуникационной корпорации нет смысла покупать компанию по производству медного кабеля.

Проблемы точной подгонки и устойчивости технологических связей при формировании вертикально-интегрированного холдинга. Встречаются ситуации, когда объединение технологически возможно, но экономически невыгодно.

С. Риски, связанные с внешней средой:

Изменения в законодательстве (акционерном, налоговом, тарифном, антимонопольном, трудовом), ведущие к ухудшению условий и результатов сделки. Так, изменение антимонопольного законодательства может сделать проводимую сделку нецелесообразной, если в результате такого изменения объединенная компания подпадает под определение монополиста на том или ином рынке. Другой пример – ужесточение требований Трудового кодекса РФ относительно изменения трудовых функций персонала во многих случаях стало бы причиной выбора другой, более мягкой формы сотрудничества компаний.

Изменения в политической среде, ведущие к уменьшению возможностей компании лоббировать свои интересы в органах законодательной власти. Часто именно наличие у компании специфических административных и политических ресурсов обусловливает ее привлекательность для потенциальных контрагентов по сделкам M&A. Потеря такого рода «ресурсоносителей» по тем или иным причинам (будь то назначение министра в соседней стране или изменения в составе депутатов Государственной думы РФ) может стать весомым аргументом в пользу отказа от сделки.

Изменения во внешнеэкономической политике государства и стран-контрагентов, ведущие к снижению эффективности сделки. При слиянии двух компаний страна одной из них может пожелать увеличить экспорт, в то время как страна другой – ограничить импорт. Кроме того, нужно обращать внимание на такие вопросы, как лицензионные требования к импорту-экспорту, квоты и тарифы. Так, в случае снижения экспортных тарифов на металлопрокат у российских металлургов уменьшаются стимулы к приобретению зарубежных металлургических комбинатов.

Меры антимонопольного регулирования, инициируемые конкурентами или другими заинтересованными субъектами (поставщиками, потребителями) по отношению к объединяемой компании. Риски здесь варьируются от затягивания процесса слияния, ведущего к росту затрат и снижению синергетического эффекта от объединения, до отмены сделки, что порождает некомпенсируемые убытки. Яркий пример этому из зарубежной практики – остановленное в 1998 г. под давлением регулирующих органов слияние Boeing Co. и McDonnel Douglas Corp.

Другие меры государственного воздействия (в том числе изменение позиции налоговых, таможенных, тарифных и иных контролирующих органов относительно деятельности компании), ведущие к отмене сделки либо снижению ее эффективности.

Упоминание в данном контексте слияния «ЮКОС»-«Сибнефть» особых комментариев, на наш взгляд, не требует.

Снижение устойчивости объединенной компании в результате повышения зависимости от цикла деловой активности в случае осуществлении связанной интеграции (вертикальной и горизонтальной). Объединение в преддверии экономического спада или финансового кризиса может затруднить не только получение положительных результатов деятельности, но и простое выживание компаний.

Потеря клиентской базы – весьма существенный риск, для снижения которого необходима целенаправленная работа с момента принятия решения о слиянии. Его источником могут стать самые разные проблемы – от ухода сотрудников до временного ухудшения качества продукции, от трансформации привычной системы взаимодействия с клиентами до нежелания потребителей менять привычную марку продукции.

Говоря о рисках корпорации, использующей стратегию M&A (см. рис.1), нельзя не заметить, что основными их источниками являются неправильная оценка возможностей и потеря потенциальных выгод, ведущие к снижению эффективности сделки. Ряд широко известных исследований1 сделали «риски упущенных возможностей» достаточно очевидными для заинтересованных сторон, а в бизнесе, как на войне, предупрежден значит вооружен. Заблаговременное выявление рисков позволяет в той или иной степени ими управлять, чем во многом обусловлена более высокая эффективность сделок M&A, проводимых профессиональными участниками рынка слияний и поглощений.

Проблема заключается в том, что даже успешно проведенное M&A не обязательно станет хорошей сделкой для всех заинтересованных лиц. Речь в данном случае не только о жертвах «враждебных поглощений». Сделка обычно трактуется как «поглощение», если одна из ее сторон обладает большей рыночной силой по отношению к другой и получает от сделки больше преимуществ. Поглощения являются одним из наиболее распространенных исходов корпоративных конфликтов. Однако и вполне «мирные» слияния не являются одинаково выгодными для всех участников сделки.

Дело в том, что слияния и поглощения - это не просто объединение двух имущественных комплексов (предприятий) и трудовых коллективов, но специфическое явление современной экономики, связанное с корпоративной организацией капитала. Ключевое понятие в данном случае – «корпоративный контроль», то есть распределение контроля в системе корпоративного управления, характеризующее степень влияния различных групп собственников на деятельность корпорации и получаемые доходы. Речь идет о переходе двух или более независимых субъектов рынка под единый корпоративный контроль, о слиянии финансовых потоков, генерируемых активами предприятий, и направлении получившегося потока новым собственникам капитала. При этом кто-то из участников сделки может увеличить или сохранить свои доходы, а кто-то – потерять их.

А это означает, что сделки по слияниям и поглощениям – инструмент не только корпоративной стратегии, но и стратегии акционеров, управляющих своим капиталом (акциями корпорации), и менеджеров, управляющих своим статусом и доходами.

С одной стороны, такие сделки часто инициируются как раз менеджментом корпорации, поскольку являются неплохим способом продемонстрировать акционерам и потенциальным инвесторам хорошие показатели – рост курса акций, оборотов и капитала.

С другой - именно на рынке корпоративного контроля реализуется конкуренция между командами управляющих, позволяющая отсеивать неэффективных управленцев.

Планируя слияние или поглощение (либо соглашаясь на сделку, инициированную другой стороной или акционерами), управленцы рискуют потерять не только свои текущие привилегии, но и место в новой компании. Как известно, двух генеральных директоров в одной компании не бывает. Другая проблемная зона для менеджмента связана с возможным снижением заработной платы, изменением других условий вознаграждения, трансформацией корпоративной культуры, ограничением возможностей участия в собственности и др.

Наконец, если вознаграждение менеджеров поставлено в зависимость от условий проведения сделки (к примеру, предоставление «предпродажных» опционов), их риски увеличиваются за счет непредсказуемости рынка. Падение курса акций может стать результатом внешних неуправляемых событий, вне зависимости от усилий, прилагаемых

1 Например, PriceWaterhouse 1987-1997, KPMG 1999, Mergers&Acquisitions Journal 1998, Haspeslagh, Jemison

1962-1992

менеджментом компании. Тем не менее схема с опционами в какой-то степени снижает риски акционеров – ведь акционеры при проведении слияний и поглощений рискуют очень многим.

Если исходить из идеального представления о системе корпоративного управления, в основе любой корпоративной стратегии должно лежать стремление увеличить благосостояние собственников капитала. На практике реализации этого принципа способствует, в частности, то, что решение о проведении слияния должно приниматься общим собранием акционеров и требует наличия ¾ + 1 голоса «за». Однако не все осознают, что в действительности интересы самой компании, ее менеджмента и ее акционеров могут значительно различаться.

Так, увеличение доли рынка в итоге поглощения компании-конкурента является для корпорации (и ее менеджмента) позитивным результатом. При этом временное снижение доходности капитала, являющееся побочным итогом сделки, для акционеров выступает в качестве негативного фактора. Снижение налоговых выплат после объединения с убыточной компанией – позитив для корпорации, но негатив для ее акционеров, которые в результате уменьшения прибыли и роста числа участников общества получают меньшие доходы, чем до слияния. Таких примеров можно привести множество – и все они доказывают, что риски корпорации и риски ее акционеров при слиянии (поглощении) далеко не идентичны.

Более того, как говорится, акционер акционеру – рознь. И процедуры M&A эту разницу только подчеркивают.

Для доминирующего акционера основные риски слияния связаны с потерей единоличного контроля над деятельностью корпорации (в том случае, если компания-партнер не является его собственностью также). В результате, даже при росте общего потока прибыли, генерируемого реальными активами, может произойти уменьшение его доходов по сравнению с прежним уровнем. Не секрет, что контроль над операционной деятельностью предприятия в настоящее время позволяет собственникам получать свой доход не в форме дивидендов, а, скажем, в виде прибыли другой компании – торгового дома, поставщика ресурсов, кредитной организации или потребителя. Только лишившись этих преимуществ в результате слияния, доминирующий собственник будет заинтересован в совершенствовании корпоративных отношений.

Трудно предположить, что акционер, обладающий таким весом в системе управления, согласится на подобную сделку, если его не вынуждают к этому внешние обстоятельства. Но даже в случае, если слияние (поглощение) навязано другой стороной, можно не сомневаться, что доминирующий акционер обладает наибольшими возможностями для минимизации собственных рисков по сравнению с другими участниками акционерного общества.

Владельцы средних и крупных пакетов акций – вплоть до блокирующего и контрольного – в результате слияния также могут потерять значительную долю корпоративного контроля. Однако здесь возможны варианты. Перераспределение влияния между акционерами в результате изменения соотношения их долей в совокупном капитале процесс вовсе не прямолинейный. Было бы ошибкой полагать, что степень влияния участников на деятельность общества строго пропорциональна числу имеющихся у них голосов. Скорее уровень влияния связан с вероятностью, с которой акционер может воздействовать на результат принятия решения. Интересно, что при отсутствии «диктатора» – акционера или некоторой коалиции, которая располагает числом голосов, достаточным для принятия решения, уменьшение доли голосов у акционера не всегда означает снижение его влияния. Более того, в определенных случаях увеличение числа голосов у одного из акционеров может увеличивать индекс влияния других собственников.

В качестве примера можно привести заключение сделок с заинтересованностью, требующих одобрения общим собранием акционеров общества. В процедуре голосования не принимают участия заинтересованные лица, каковыми может оказаться подавляющее большинство владельцев голосующих акций. Например, при заключении крупных сделок между компаниями, выделенными из акционерного общества энергетики и электрификации «Лампочка Ильича», не смогут голосовать более 90% акционеров, являющихся заинтересованными лицами (менеджмент, РАО «ЕЭС России» и еще один крупный акционер обеих компаний). В результате определяющее значение приобретают голоса оставшихся 8-9% акционеров. Понятно, что в данном контексте владелец пакета в 1-2% весьма влиятелен, но изменение расстановки сил в результате слияния с другой компанией может полностью лишить его тех преимуществ, которыми он обладает в данный момент.

Все же в большинстве случаев владельцы средних и крупных пакетов рискуют, главным образом, не столько контролем, сколько своей собственностью. Круг возможных рисков очень широк. Во-первых, снижение капитализации компании до слияния в случае негативной оценки рынком известия о сделке. Помимо прочего, оно может стать причиной неадекватного обмена на акции объединенной компании (получения акционерами меньшей доли в объединенном обществе, чем та, на которую они могли бы рассчитывать при сохранении рыночного курса). Во-вторых, падение капитализации уже объединенной компании в расчете на долю акционера. Это может произойти, например, в результате ухудшения операционной эффективности предприятий, если допущены просчеты при проведении интеграции.

Все это уменьшает размер капитала, находящегося в собственности акционеров.

Наряду с тем, высоки и риски снижения текущих доходов (уменьшения дивидендных выплат). Они могут возникать в самых разных случаях: от падения эффективности текущей деятельности корпорации до перераспределения корпоративного контроля в пользу групп, не заинтересованных в выплате высоких дивидендов. Уже упоминавшийся вариант объединение успешной и убыточной компаний в целях снижения выплат налога на прибыль. В данном случае выигрыш явно не на стороне акционеров прибыльной компании.

Основной группой риска при слияниях и поглощениях, как и в других аспектах корпоративных отношений, остаются миноритарные акционеры. Вероятность улучшить свое положение имеется у них лишь в двух случаях. Первый – получение значительного синергетического эффекта от слияния корпораций, который отразится на стоимости акций объединенной компании. Второй - если новый контролирующий собственник будет более склонен к усовершенствованию системы корпоративного управления.

А вот поводов для беспокойства у миноритариев гораздо больше. Помимо общего для всех акционеров риска уменьшения капитала и снижения текущих доходов, им присущи специфические риски, связанные с реорганизацией. Так, в случае слияния компаний, имеющих общего собственника (одна из которых является 100% ДЗО, а в другой доля миноритарных акционеров невелика), может возникнуть ситуация, когда миноритарии потеряют не только остатки контроля, но и сами акции. В свете текущих дискуссий о внесении изменений «о вытеснении миноритарных акционеров» в Закон «Об акционерных обществах», подобные сценарии весьма вероятны.

Даже оставаясь участником общества, миноритарный акционер больше других подвержен риску потери своих доходов, поскольку не участвует в распределении прибыли общества и не принимает решений относительно его развития. Именно для снижения этого риска предусмотрена возможность выкупа акций обществом по требованию акционеров, не согласных с проведением его реорганизации. Однако множество проблемных зон - возможность искусственного или «сигнального» снижения рыночной цены в преддверии сделки, либо отсутствие рыночной цены, оставляющее выбор той или иной методики оценки за контролирующим большинством, - не позволяет полностью исключить все риски. Здесь необходим тщательный анализ возможных путей развития ситуации и выбор оптимального варианта действий по смягчению последствий сделки.

В группу риска при проведении сделок M&A, помимо корпорации как таковой, входят самые разные субъекты системы корпоративного управления. Это практически все группы, подпадающие под определение «стейкхолдерских».

Большинство заинтересованных лиц имеет возможность в той или иной степени защитить себя от рисков, связанных со слияниями и поглощениями. Однако для эффективного риск-менеджмента участнику корпоративных отношений необходимы знания и опыт, позволяющие своевременно выявить

У государства нет возможностей и далее ослаблять налоговый пресс, исполняя свои обязательства в социальной и оборонной сферах. Зато оно способно и обязано усилить свою регулирующую роль в формировании и осуществлении такой научно-промышленной политики, которая способствовала бы оптимизации структуры отечественной промышленности. Мало создать благоприятный инвестиционный климат — необходимо создать условия, способствующие повышению эффективности самой структуры экономики, а также функционального, организационного и финансового построения бизнеса.

Страницы: 1, 2, 3